卢晓明:QFII制度近期推出可能性和对中国证券市场影响分析

[摘要] “十六大”之前,推出QFII政策框架的可能性很大,具体时间可能是市场需要利好刺激的关口。QFII制度具体方案可能在今年末或明年初出台。

  (50人论坛·北京)
  1.QFII制度推出的可能性分析
  
  1.1什么是QFII制度
  QFII是Qualified Foreign Institutional Investors(合格的外国机构投资者)的缩写,在QFII制度实行初期,合格的外国机构投资者一般包括世界最大的外国银行、保险公司、基金管理机构、证券商、政府投资机构、退休基金和其他基金会。随着证券市场开放程度的扩大,“合格的”外国机构投资者的范围也越来越大,直到包括所有外国机构和个人。

  QFII制度是在发展中国家和地区尚未取消外汇管制时,对外国投资者有限开放国内股市的一种特殊制度。QFII制度设定合格机构的条件、QFII资金的总规模和在股市中的比例、QFII单个股票投资额和比例、QFII投资行业和公司的限制、资金出入境的管理等。这些制度和规定的目的在于保证所在国(地区)在享受外资流入的同时,防范国际间资金流动造成的股价大幅波动,保持经济的自主性等。
  
  1.2QFII制度的收益和风险
  QFII制度的两个主要好处是:(1)吸引外资;(2)完善和发展国内资本市场。关于QFII的影响,我们会在第二节详细分析。这里我们简要列出其利弊为分析其推出可能性作铺垫。
  吸引外资参与国内证券市场间接的达到了利用外资的目的,而且开放证券市场所针对的资金量(各种二级市场资金)比直接投资的资金量大许多。从韩国和台湾的数据可以看出开放证券市场对引入外资的积极影响。从92年韩国开放外国人投资国内证券市场到2001年,用于证券投资的外汇净流入额达到465.82亿美元。从1991年到2000年,外资净流入台湾证券市场累计294.5亿美元。
  
  外资进入国内股市的好处有如下几个主要方面:(1)提升国内股市效能。投资者基数和资金量的扩大有助于交投的活跃、市场深度的增加、融资量的提高等。(2)使国内证券市场国际化。外国投资者的介入必然导致国际投资银行对国内证券市场的研究和关注,对于本地研究分析水平的提升和理性投资市场的形成很有帮助。(3)有利于证券市场制度的完善,监管水平的提高和上市公司治理结构的改善。
  外资进入国内股市也带来如下的风险:(1)游资冲击的风险。二级市场资金比外国直接投资的流动性大很多,证券市场流动性好的特点使得二级市场资金可以在很短时间内进出市场或国家,有可能导致证券市场波动和风险增加,严重的可以给所在国经济造成冲击。(2)如管理不善,可能破坏外汇管制。(3)对敏感行业和公司的控制权构成威胁。
   正是由于上面收益和风险的考虑,QFII制度具有下列特征:(1)吸引长期投资的外资机构,特别是在初期。(2)对外资总规模、外资个股持仓比例有限制。(3)对资金进出境、兑换、货币市场投资比例有严格的规定。(4)把外资行业投资限制扩展到股市。等。
  
  1.3 QFII制度推出的可能性分析
  
  1.3.1 从长期来看,QFII制度的推出几乎是必然的
  从上节可以看出,QFII制度可以在目前外汇管制的框架下,利用证券市场吸引外资,改善国内证券市场环境。通过合适的制度设计,QFII制度可以很好控制外资介入国内证券市场所带来的风险。判断中国必然实行QFII制度有以下理由:(1)韩国和台湾实行QFII制度都取得了很好的效果,其经验值得中国借鉴。(2)中国加入WTO时,承诺开放国内证券市场。QFII制度即使不是完全兑现承诺,也是往同一方向走,为兑现承诺做准备。(3)周小川主席2002年6月6日在第二届中国证券市场国际研讨会讲话透露,“我国研究论证利用证券市场引入外资已有几年的时间”(指QFII制度),“应该说在许多方面已有共识”。“共识”应该是QFII制度可以为中国所用。在7月18日,由深圳证券交易所举办的“引进合格的境外机构投资者(QFII)座谈会”上,周小川主席指示对QFII制度,“近期做出一个能出台实施的政策框架”。(4)由于QFII制度在国内没有明显的受害者,所以没有利益集团阻挠其实施。
  
  1.3.2 短期推出QFII制度可能性分析。
  从上面的分析看出,时间越长,QFII制度推出的可能性越大。我们从下列各因素分析QFII制度推出的时间表。
  (1)市场成熟程度
  从规模上讲,中国A股市场在亚洲仅次于日本,与香港市场相当。超过韩国、台湾、新加坡等。“截至2002年4月底,中国证券市场共有上市公司1175家,筹集资金8101亿元,总市值约45400亿元。投资者开户数已达6700万户,证券中介机构和机构投资者也不断发展,全国共有118家证券公司,2400家证券营业部,证券投资基金规模达936亿元。”目前中国A股市场的规模远远大于韩国和台湾实行QFII制度时的规模,有足够多的公司供投资,也有足够的流通性。加上高速增长的中国经济这一基本面,A股市场对外资有足够的吸引力。
  有人用B股市场对外资没有吸引力来论证A股市场也同样没有吸引力。这个观点不能成立。因为B股市场的上市公司少,质量好的公司更少,市场流动性差。与A股市场不具可比性。另外,A股市场股价偏高、不能做空和涨跌停限制等因素都不会阻止外资进入A股市场,因为在台湾市场推行QFII制度时,这些因素都或多或少的存在。
  从市场的成熟角度,QFII制度可以马上推出。
  (2)市场承受能力和外汇承受能力
  QFII制度实施初期,外资流入的总量和持股占总市值的比例都不会太大。以台湾为例,1991年,台湾QFII机构净汇入资金只有4.48亿美元。台湾90年代初外资所持股票占总市值的比重不足1%,到2000年也只有7%多。以我国14000亿左右的流通市值规模,1%约为17亿美元,100亿美元的外资只占流通市值的6%。所以,如果引入外资的总量适当的话,市场应该是可以承受的。
  从外汇的角度来看,目前推出QFII制度也不会有问题。第一,根据韩国和台湾的历史,对外资开放证券市场初期,外资处于净流入状态。从我们掌握的数据看,韩国从1995年到2001年,证券市场外资年年是净流入;台湾从1990年到2000年,证券市场外资年年是净流入,只有1997年除外。第二,从外汇流入的量上看,推出QFII制度也是没有问题的。韩国1995年外汇流入102亿美元,流出78亿美元。以中国的外汇储备,即使是100亿美元的净流出也不会对汇率和外汇收支造成影响。
  综上所述,马上推出QFII制度不会受市场和外汇承受能力的限制。
  (3)外资机构的状况分析
  前面讲过,中国证券市场对外资具有吸引力。但是在操作的层面,大的外资机构应该还要一些时间才能完成进入中国市场的准备。中国QFII制度在推行初期,很可能把标准定高,只有世界级的大金融机构才能进入市场。对这类机构来说,其投资范围遍及全世界。中国作为一个有潜力的市场,长期来讲,不可忽视。但是,在目前和今后相当一段时期,在这些大金融机构的投资组合中,中国市场的比重都会很小,中国业务的利润贡献会很小。这就决定了这类机构不会在目前为中国市场投入过多的资源。特别是从时间顺序上看,目前中国政府的QFII方案尚未出来,对于行事谨慎的大金融机构,一定要方案出来后,经过研究才会做决策,然后再快速推进。毕竟进入中国市场不是时效性很强的事。而且,外资机构初期投入中国市场的资金量不会太大,带有试探性质。如果一切正常,资金量会逐渐增加。
  根据我们掌握的有限信息,我们认为,目前大的外资金融机构对A股市场不熟悉,操作人马也需建立,境外大投行对A股市场也研究关注不够。如果现在马上推出QFII制度,可能要过一段时间才会有外资机构申请,并把资金汇入中国。较好的做法是,证监会在正式推出QFII制度之前,作充分的信息披露,给外资准备时间。
  从这点判断,几个月后在正式推出QFII制度比较合适。
  (3)制定法规和监督体系准备
  从周小川主席在深圳证券交易所举办的“引进合格的境外机构投资者(QFII)座谈会”上的讲话分析,在7月18日,QFII方案尚未有具体方案,而且,许多原则仍有待确定,如合格的外国投资者界定、投资范围、中国政府提供的政策环境等。由于,QFII制度涉及证券市场、外汇管制和托管银行对外资机构账户的监督,过程复杂,需要政府机构跨部门的协调。“能出台实施的政策框架”经过几稿修改和会签报批后,最快(一切顺利)要一个月的时间才能确定下来。如有周折,要几个月的时间也是可能的。
  我们预计,在政策框架确定后,证监会可能先公布政策框架,给外资和市场调整准备的时间。然后,再制定具体方案。从框架到具体方案还要更长的时间。
  从制定法规和监督体系讲,QFII制度的政策框架最快可在8月中旬出来,具体方案最快要在9月中旬以后推出。 
  (4)推出时机分析
  从推出时机角度,我们认为QFII的政策框架很可能在11月之前推出。
  “十六大”的会期预计在11月。QFII制度作为吸引外资的新举措,无疑会被看作政绩来加以宣传。在“十六大”之前推出效果最佳。如前面分析,在11月之前搞出QFII政策框架的可能性很大,故在“十六大”之前推出政策框架在技术上应该没有问题。鉴于具体方案的制定需要时间,推出政策框架后再推出具体方案的作用很小(不会马上有外资进来),所以,具体方案可在未来合适机会再推出来。
  股市的表现对QFII政策框架的推出时机也有影响。市场广泛预计在“十六大”以前,政府出于政治原因,会引导股市上涨,阻止股市下跌。今年以来,政府出台的一系列的利好措施似乎支持了这种猜测。QFII政策框架的推出可以是政府的又一利好。如11月前一段时间股市下跌不止,大概就是推出QFII政策框架的时机了。
   
  
   

QFII制度推出对市场可能产生的影响

  
  QFII制度推出的消息在心理上刺激投资者,产生短期的股价上涨。这种短期股价上扬可能随QFII有关的消息披露次数产生若干次,但是效果不会持久。
  从长期看,实行QFII制度会对中国证券市场产生深远的影响。对这些影响的分析可以借鉴韩国和台湾的历史,因为许多影响都是具有共性的。

  
受国际经济参数的影响变大
  由于外资机构的投资决策受国际经济参数影响,其在中国市场投资也受国际经济参数影响,从而国际经济参数影响中国市场。从韩国和台湾实施QFII制度的历史看,都有这种变化。国际股市的波动,汇率、利率、原材料等的变化越来越影响国内证券市场。
  
投资理念发生变化
  在韩国和台湾,外资机构对市场的影响力很大,超过其资金比例。由于个人投资者认为外资机构的研究能力强,外资机构投资对个人投资者具有指示作用。由于外资机构青睐大型绩优蓝筹股,这类公司股价表现好于其他股票。外资机构注重长线投资的理念影响了本地个人投资者,韩国和台湾市场从注重消息和技术分析的短线操作转向了价值分析的长线投资。
  我们预计这种变化也会在中国发生。
  
加快证券市场制度与国际接轨和证券市场的完全开放
  韩国和台湾的历史表明,QFII制度加快了证券市场制度国际化,并在10年内实现了证券市场完全对外开放。这种过程也会在中国发生。对外资开放证券市场,导致对中国证券市场的研究和关注增加,提升中国证券市场的国际地位。另一方面,对外资开放证券市场必然导致在会计制度、信息披露、上市公司法人治理、交易规则、监管和交易品种上与国际标准接轨。待一段时间后,完全开放就是水到渠成的事了。
  
对股价波动的影响
  韩国有研究发现,由于对外资开放,导致韩国股市的换手率增加。但同一研究显示,外资机构的换手率明显低于市场换手率。台湾研究显示,外资机构对稳定台湾股市有很大帮助。在股市跌到底部时,外资机构买入,而台湾机构卖出。韩国和台湾可能存在的差异也许与外资持股比例不同有关,外资在台湾持股比例只占7%多,而在韩国外资持股比例在36.6%左右。
  我们认为,外资介入中国证券市场会减缓价格波动。
  
外资地区分布
  在韩国和台湾的外资机构地区分布以美国为首,其次是欧洲,最后亚洲。我们预计在中国市场的比例或顺序与之相同。

利弊总结

  从上面的趋势分析来看,实行QFII制度对于引进资金、引进技术与管理,改善投资者结构,加强竞争合作,完善中国证券市场和提高效能有好处。随着开放程度的提高,中国证券市场受国际影响增强,减弱了中国经济抵抗外界不利因素干扰的能力,增加了金融危机的风险,对宏观调控提出了更高的要求。

( 国泰君安, 卢晓明)